Bolsa brasileira não paga prêmio pelo risco da abertura, e isso gera oportunidade de retorno

Quem investe em ações brasileiras e mantém posições “dormidas” de um dia para o outro corre um risco que costuma passar despercebido. O preço pode mudar bastante entre o fechamento do pregão e a abertura do dia seguinte, por causa de notícias, balanços ou eventos macroeconômicos divulgados fora do horário de funcionamento da Bolsa. A surpresa é que esse risco, chamado “gap de abertura”, aparentemente não é remunerado pelo mercado brasileiro. Estudo publicado em abril pelo Banco Central, na série Working Paper Series (número 644), mostra que estratégias que se posicionam a favor das ações com mais risco de gap renderam, em média, mais de 13% ao ano nos últimos 24 anos. O trabalho é assinado por Gustavo Silva Araujo e Claudio Henrique da Silveira Barbedo, do Banco Central, FGV e IBMEC/RJ, com Hugo Araujo Costa, do IBMEC/RJ, e Aziz Baruque, da EPGE/FGV.

A pergunta central do estudo é simples. O mercado paga aos investidores um prêmio por correrem o risco de gap de abertura? A resposta sugerida pelos dados é que não.

Para chegar a essa conclusão, os pesquisadores montaram, a cada ano entre 2001 e 2024, uma estratégia chamada “long-and-short”. A estratégia compra (fica “long”) as ações do Ibovespa com maior variação entre fechamento e abertura no ano anterior, e vende (fica “short”) as ações com menor variação. As posições têm o mesmo tamanho, o que faz a estratégia ser neutra em relação ao mercado. Em outras palavras, o resultado não depende de o Ibovespa subir ou cair.

O retorno médio anual da estratégia foi de 13,16%. Em 24 anos, registrou retorno positivo em 16. A partir de 2009, todos os anos foram positivos. Em 2016, o resultado chegou a 72%. A correlação com o Ibovespa foi baixa, em 0,35. Mais importante, a estratégia atravessou sem grandes sustos os principais choques do período. A crise do subprime de 2008 e a pandemia de covid-19 em 2020 não derrubaram o desempenho.

Esse desempenho poderia ser apenas um artefato dos riscos tradicionais que já conhecemos. Por isso, os autores testaram a estratégia contra três modelos clássicos de precificação. O CAPM, o modelo de três fatores de Fama e French (com tamanho e valor) e uma versão estendida que inclui momentum e liquidez.

Em todos os modelos, sobrou retorno não explicado pelos fatores. Esse retorno “extra”, chamado de alfa pelos economistas, ficou em torno de 0,05% ao dia, o que corresponde a algo entre 13,11% e 13,60% ao ano. Significativo estatisticamente em todas as especificações.

A leitura é que o risco do gap de abertura não está embutido nos preços. Investidores que se expõem a esse risco ficam, em média, com um retorno que sobra mesmo descontados os fatores de risco já conhecidos. Em termos da teoria de mercados eficientes, isso pode indicar uma ineficiência estrutural do mercado acionário brasileiro.

Os autores especulam sobre as causas possíveis. Defasagem na divulgação de informação, já que muitas notícias relevantes saem fora do horário do pregão. Comportamento dos investidores na abertura, com momentos de pânico ou euforia. Baixa liquidez nos primeiros minutos de negociação, o que permite que poucas ordens movam o preço com mais intensidade.

Os pesquisadores também testaram se os gaps de abertura aparecem mais em dias seguintes a reuniões do Copom com surpresas de juros ou a regulamentações relevantes da CVM. A resposta foi negativa. Os retornos não foram estatisticamente diferentes em dias pós-evento. A interpretação é que o fenômeno é estrutural, não restrito a episódios pontuais.

Vale lembrar que os resultados não significam que a estratégia possa ser implementada do jeito que está por qualquer investidor. Custos de transação, taxa de aluguel para venda a descoberto e limitações de liquidez podem comer parte significativa do retorno. Ainda assim, o estudo é relevante para gestores de carteira e para o entendimento do funcionamento do mercado acionário brasileiro.

As opiniões expressas no estudo são dos autores e não representam, necessariamente, a posição oficial do Banco Central.

Estudo completo: Working Paper Series nº 644 (PDF).