O risco que o investidor corre enquanto a Bolsa está fechada, e que ninguém remunera

Uma estratégia simples baseada na volatilidade das ações brasileiras entre fechamento e abertura teria gerado retorno anual médio de 13% nos últimos 24 anos. Mais relevante, sem dependência do humor do Ibovespa e com resiliência a crises agudas. É o que mostra um estudo publicado em abril pelo Banco Central, na série Working Paper Series (número 644). O trabalho é assinado por Gustavo Silva Araujo e Claudio Henrique da Silveira Barbedo, do Banco Central, FGV e IBMEC/RJ, com Hugo Araujo Costa, do IBMEC/RJ, e Aziz Baruque, da EPGE/FGV.

O estudo analisa um risco que muitos investidores carregam sem perceber, o chamado risco overnight. Sempre que a Bolsa fecha em determinado preço e abre, no dia seguinte, em outro patamar, quem ficou posicionado no papel sofreu uma variação fora do horário do pregão. Pode ter sido um balanço divulgado à noite, uma decisão de juros nos EUA, uma notícia geopolítica. O fato é que o preço se move e o investidor não tem como reagir.

A pergunta do estudo é se esse risco vem com prêmio. Em mercados eficientes, quem corre mais risco deveria, em média, ganhar mais. Para testar a hipótese no mercado brasileiro, os pesquisadores montaram, a cada ano entre 2001 e 2024, uma carteira “long-and-short” composta com base no Ibovespa do ano anterior. As ações são ranqueadas pela volatilidade dos retornos diários entre fechamento e abertura. O terço com mais volatilidade vai para o lado comprado. O terço com menos vai para o lado vendido. Os dois lados têm o mesmo tamanho, o que produz uma estratégia neutra em relação ao mercado e de custo inicial igual a zero.

O retorno médio anual da carteira foi de 13,16%, em 24 anos e quase 6 mil pregões. A partir de 2009, todos os anos foram positivos. Em 2016, o resultado chegou a 72%. A correlação diária com o Ibovespa ficou em 0,35, número baixo que confirma que a estratégia não depende da direção do mercado. Outro ponto relevante. A estratégia atravessou sem perdas relevantes os principais choques do período. Em 2008, ano da crise do subprime, e em 2020, primeiro ano da pandemia, o retorno seguiu positivo e a volatilidade não disparou.

Para garantir que o resultado não fosse só reflexo de fatores de risco já bem conhecidos, os autores ajustaram a estratégia a três modelos clássicos de precificação. O CAPM, o modelo de três fatores de Fama e French e uma versão estendida com momentum e liquidez. Em todos os casos, sobrou um retorno extra, chamado de alfa, estatisticamente positivo. O alfa anualizado ficou entre 13,11% e 13,60%, próximo do retorno bruto. Tradução, mesmo controlando pelos fatores tradicionais, o risco de gap parece não ser remunerado.

A explicação proposta pelos autores tem três pernas. A primeira é a defasagem informacional, com notícias relevantes saindo fora do horário do pregão. A segunda é o comportamento dos investidores, sujeitos a reações emocionais na abertura. A terceira é a baixa liquidez nos primeiros minutos de negociação, quando poucas ordens conseguem mover o preço com mais intensidade.

Os pesquisadores também investigaram se os gaps de abertura estavam concentrados em dias pós-Copom com surpresas de juros ou regulamentações relevantes da CVM. Não estavam. O fenômeno parece ser estrutural, não restrito a episódios específicos.

As opiniões expressas no estudo são dos autores e não representam, necessariamente, a posição oficial do Banco Central.

Estudo completo: Working Paper Series nº 644 (PDF).