Diferencial de juros em 10,87 pontos percentuais coexiste com real volátil

O diferencial entre a Selic, fixada em 14,50% ao ano pelo Banco Central em junho de 2026, e a taxa Fed Funds de 3,63% ao ano (referência de maio de 2026) está em 10,87 pontos percentuais. É um prêmio robusto para quem financia posições em real: quanto maior esse diferencial, maior a remuneração diária do carry trade, a estratégia de tomar emprestado em moeda barata e emprestar em moeda cara, embolsando a diferença.

O carry trade funciona assim: um investidor estrangeiro toma dólar emprestado nos Estados Unidos a 3,63% ao ano, converte em real, aplica em Selic a 14,50% e tranca o ganho vendendo real futuro no mercado de derivativos. O lucro bruto é a diferença de 10,87 pontos percentuais, descontadas as despesas operacionais e o custo de hedge cambial. Quando esse diferencial é elevado, o carry fica atrativo e costuma atrair capital para o real. Quando é baixo, o carry perde apelo e o fluxo estrangeiro tende a recuar.

Nos últimos 62 meses, esse diferencial oscilou entre 3,44 e 12,04 pontos percentuais. O patamar atual de 10,87 pontos percentuais situa-se próximo do topo histórico, apenas 1,17 pontos percentuais abaixo do máximo registrado. Pela lógica do carry clássico, um diferencial tão elevado deveria atrair fluxo estrangeiro robusto e fortalecer o real. A PTAX está em R$ 5,1241 por dólar em junho de 2026, refletindo um real que não responde de forma linear ao prêmio de juros.

Mas o real não responde em sintonia com o carry. Nos últimos 30 dias, o real apreciou 4,00% frente ao dólar, um movimento forte que sugere entrada de capital ou melhora no sentimento de risco. Porém, em janelas mais longas, o quadro inverte: nos últimos 90 dias, o real desvalorizou 3,09%, e nos últimos 180 dias, perdeu 4,05% de valor. Essa volatilidade em direções opostas conforme a janela temporal indica que o carry não é o motor dominante do câmbio neste período.

A correlação estrutural entre o diferencial de juros e a taxa de câmbio nos 62 meses é de apenas -0,08, praticamente nula. Pelo carry clássico, essa correlação deveria ser negativa e relevante: diferencial maior deveria significar real mais forte, ou seja, PTAX menor. Uma correlação de -0,08 indica que o diferencial de juros explica menos de 1% da variação cambial no período. A fraqueza dessa relação sugere que outros fatores pesam tanto ou mais que o prêmio de juros na determinação da taxa de câmbio.

O que explica esse desacoplamento? Fatores como risco-país, fluxo comercial líquido e cenário global externo pesam tanto ou mais que o prêmio de juros. Quando o Brasil enfrenta pressão fiscal, medida por indicadores como a relação dívida sobre PIB ou o déficit primário, o real desvaloriza mesmo com um carry atrativo. Investidores estrangeiros exigem prêmio adicional para compensar o risco de sustentabilidade da dívida, e esse prêmio se manifesta em real mais fraco, não em entrada de capital. Quando há entrada comercial forte, como em períodos de safra agrícola robusta ou alta nos preços de commodities exportadas pelo Brasil, o real aprecia independentemente do diferencial de juros.

O cenário global também importa. Quando o apetite por risco recua, seja por tensão geopolítica, crise bancária ou aperto monetário agressivo nos Estados Unidos, o capital estrangeiro foge de emergentes mesmo com carry elevado. O real, como moeda de país emergente com mercado de derivativos líquido, sofre saída rápida nesses momentos. Quando o apetite por risco melhora, o real se beneficia, mas o movimento vem do fluxo global, não do diferencial de juros isolado.

É importante notar que a correlação de -0,08 mede co-movimento, não causalidade. O carry é um dos motores do câmbio, mas não o único nem necessariamente o dominante em cada período. O Fed Funds é divulgado mensalmente pelo Federal Reserve, enquanto a Selic é atualizada a cada reunião do Copom, com divulgação diária da meta vigente pelo Banco Central. O diferencial é reconstruído mês a mês para fins de análise, o que introduz defasagem temporal entre as duas taxas. Essa defasagem também contribui para a relação fraca observada.

O regime classificado para este cruzamento é carry fraco, refletindo a relação tênue entre o diferencial e o movimento do real nos últimos 62 meses. Não se trata de uma projeção de comportamento futuro, mas de uma leitura factual do padrão histórico: o diferencial elevado coexiste com volatilidade cambial que não segue a trajetória esperada pelo carry clássico. Para quem opera câmbio ou tem exposição em dólar, o dado sugere que monitorar apenas o diferencial de juros não é suficiente. Risco-país, fluxo comercial e sentimento global precisam entrar na equação.