Diferencial de juros em 10,87 pontos percentuais não garante força ao real

A Selic está em 14,50% ao ano desde a última reunião do Copom, enquanto o Fed Funds permanece em 3,63% conforme apurado em maio de 2026. O diferencial de 10,87 pontos percentuais remunera quem mantém posição em real, um prêmio robusto que deveria, em teoria, atrair capital estrangeiro e fortalecer a moeda brasileira. Nos últimos 62 meses, esse diferencial oscilou entre 3,44 e 12,04 pontos percentuais, colocando o patamar atual próximo do topo histórico da série.

O carry trade funciona pela arbitragem de juros entre países. O investidor toma recursos emprestados a 3,63% ao ano nos Estados Unidos, converte esses dólares em reais, aplica no Brasil a 14,50% ao ano e embolsa a diferença enquanto a posição permanece aberta. Se o real se mantiver estável ou se fortalecer durante o período, o ganho de 10,87 pontos percentuais se materializa integralmente. O risco está na desvalorização cambial: se o real ceder mais do que o diferencial de juros compensa, o investidor perde dinheiro mesmo recebendo juros maiores no Brasil. Por isso, a atratividade do carry depende tanto do diferencial quanto da estabilidade esperada da moeda.

Mas o real não está respondendo de forma consistente a esse prêmio elevado. A correlação estrutural entre o diferencial de juros e a taxa de câmbio nos últimos 62 meses é de apenas -0,08, uma relação extremamente fraca. Pelo carry clássico, a correlação deveria ser claramente negativa: quanto maior o diferencial, mais atrativo fica o real e mais forte ele deveria ficar, reduzindo a taxa de câmbio. Uma correlação próxima de zero indica que o diferencial de juros explica muito pouco do movimento cambial observado no período.

A análise por janelas temporais revela essa desconexão de forma ainda mais clara. Nos últimos 30 dias até 8 de junho de 2026, o real apreciou 5,50% frente ao dólar, um movimento forte que coincidiu com o diferencial elevado e estável. À primeira vista, parece que o carry está funcionando conforme esperado. Mas em janelas mais longas, o padrão se desfaz. Nos últimos 90 dias, o real variou apenas 0,14%, praticamente estável apesar do diferencial robusto. Nos últimos 180 dias, o real desvalorizou 5,42%, movimento que contradiz frontalmente a lógica do carry: um diferencial tão atrativo deveria ter protegido a moeda contra essa pressão vendedora.

Essa desconexão entre o diferencial e o movimento cambial sugere que outros fatores estão dominando a formação de preço do real neste período. O risco-país, medido pelo CDS de cinco anos, captura a percepção de solvência fiscal do Brasil e afeta diretamente o apetite por ativos brasileiros. O fluxo comercial, com superávits ou déficits na balança, altera a oferta e demanda estrutural de dólares no mercado doméstico. A percepção global sobre mercados emergentes, influenciada por decisões do Federal Reserve e por crises geopolíticas, move capitais entre classes de ativos de forma que transcende o diferencial de juros bilateral. E a posição de investidores estrangeiros em bolsa e renda fixa, que pode estar sobrecomprada ou subcomprada em relação ao histórico, determina se há espaço para entrada adicional de capital mesmo com juros atrativos.

O carry é um dos motores do câmbio, mas não é o único, e em alguns momentos não é nem o principal. Quando o risco fiscal doméstico aumenta, por exemplo, o prêmio de juros pode ser interpretado não como oportunidade, mas como compensação por risco elevado. Nesse cenário, o diferencial sobe junto com a taxa de câmbio, ambos refletindo deterioração das expectativas, e a correlação negativa esperada desaparece. O regime atual é classificado como carry fraco: a relação entre o diferencial e a moeda existe, mas é tênue demais para explicar os movimentos observados.

Isso não significa que o carry desapareceu ou que deixou de remunerar quem está posicionado. O investidor que entrou em maio de 2026 e manteve a posição aberta está recebendo o diferencial de 10,87 pontos percentuais, e se o real não se desvalorizar mais do que isso ao longo do ano, o retorno será positivo. O que os dados mostram é que o prêmio está sendo oferecido, mas o mercado não está convertendo esse prêmio em apreciação consistente do real. Outros riscos e oportunidades estão capturando a atenção dos investidores, e o diferencial de juros sozinho não tem sido suficiente para ancorar a taxa de câmbio.

A taxa de câmbio estava em R$ 5,1692 por dólar conforme apurada em 8 de junho de 2026. O diferencial permanece robusto, mas a história recente dos últimos 62 meses mostra que robustez de juros não é garantia de estabilidade cambial quando outros fatores estruturais pesam mais na formação de preço da moeda.