Diferencial de juros em 10,87 pontos percentuais não garante força ao real

A Selic está em 14,50% ao ano, o Fed Funds em 3,63% conforme apurado em 1º de maio de 2026, e o diferencial entre os dois chega a 10,87 pontos percentuais. É um prêmio robusto para quem empresta em real: cada dólar investido em títulos brasileiros rende quase 11 pontos percentuais a mais do que renderia em papéis americanos, apenas pela diferença de juros. Esse é o carry trade clássico, operação em que o investidor toma emprestado em moeda de juros baixos (dólar) para aplicar em moeda de juros altos (real), embolsando o diferencial. Historicamente, diferenciais dessa magnitude deveriam atrair capital estrangeiro e fortalecer o real.

Mas a realidade dos últimos cinco anos conta outra história. A correlação entre o diferencial de juros e a força do real ante o dólar é de apenas -0,08 em uma janela de 62 meses, o que indica desacoplamento quase completo. Para efeito de comparação, uma correlação negativa forte, próxima a -0,70 ou -0,80, sinalizaria que o carry funciona como esperado: diferencial maior, real mais forte. Uma correlação próxima a zero, como a observada aqui, sugere que o prêmio de juros sozinho não explica o movimento cambial. O sinal negativo indica que, quando há correlação, ela aponta na direção esperada, mas a magnitude próxima de zero mostra que essa relação é fraca demais para ser confiável.

O diferencial oscilou entre um mínimo de 3,44 pontos percentuais e um máximo de 12,04 pontos percentuais nesse período de 62 meses. Hoje está próximo do topo dessa faixa, mas o real não responde de forma consistente. Nos últimos 30 dias, o real apreciou 5,50% ante o dólar, movimento que poderia sugerir força do carry. Porém, em 90 dias a variação foi praticamente nula, com alta de apenas 0,19%, e em 180 dias o real desvalorizou 4,69%, período em que o diferencial estava menor, mas ainda assim elevado em termos históricos. O padrão não é claro, e a ausência de linearidade entre prêmio de juros e direção cambial fica evidente.

Isso ocorre porque o carry trade é apenas um dos motores do câmbio. Risco-país, fluxo comercial, cenário global e volatilidade externa pesam tanto ou mais do que o diferencial de juros. Quando o apetite internacional por risco cai, investidores saem de real independentemente do prêmio disponível, porque o custo de hedge cambial sobe e a percepção de risco político ou fiscal no Brasil aumenta. Quando commodities brasileiras caem no mercado global, o real desvaloriza mesmo com juros altos, porque a balança comercial se deteriora e o fluxo de dólares via exportação diminui. Quando o dólar se fortalece contra todas as moedas emergentes, o real acompanha o movimento, porque o índice DXY EME do Federal Reserve sobe e arrasta consigo as moedas de países com fundamentos parecidos.

A correlação de -0,08 mede co-movimento, não causalidade. O carry é um dos fatores, mas não o único, e em muitos períodos não é nem o dominante. A relação tênue entre diferencial e taxa de câmbio persiste há cinco anos, indicando que o mercado já incorporou essa realidade: um prêmio de 10,87 pontos percentuais é atrativo para quem consegue carregar a posição sem sofrer com volatilidade cambial, mas não é garantia de apreciação do real. O investidor estrangeiro que entra no carry trade brasileiro precisa considerar não apenas o diferencial de juros, mas também o custo de proteger a posição contra oscilações bruscas do câmbio, o risco de mudança abrupta na política monetária, e a possibilidade de deterioração fiscal que afete a percepção de risco-país.

Para quem acompanha o câmbio, a lição é simples: juros altos no Brasil criam oportunidade de carry, mas não determinam a direção do real. O que determina é o conjunto de fatores externos e domésticos que movem capital e fluxo comercial. O diferencial está elevado, próximo do topo da faixa histórica de 62 meses. O real, porém, segue respondendo a outras forças, e a correlação fraca dos últimos cinco anos sugere que essa dinâmica não vai mudar enquanto a volatilidade externa e a percepção de risco doméstico permanecerem elevadas.