Diferencial de juros em 10,62 pontos percentuais não sustenta força do real

O diferencial entre a Selic e o Fed Funds chegou a 10,62 pontos percentuais em 19 de junho de 2026, um dos patamares mais elevados dos últimos cinco anos. Para quem investe em real, esse número representa o prêmio que recebe por manter posição na moeda brasileira em vez de aplicar em dólar americano. A Selic estava em 14,25% ao ano nessa data, enquanto o Fed Funds, a taxa básica de juros dos Estados Unidos, estava em 3,63% ao ano desde 1º de maio de 2026. Quanto maior o diferencial, maior a remuneração do carry trade, a estratégia de tomar emprestado em moeda barata (dólar a 3,63% ao ano) e emprestar em moeda cara (real a 14,25% ao ano).

Esse diferencial de 10,62 pontos percentuais situa-se no percentil 85 da série histórica de 62 meses, ou seja, é um dos maiores diferenciais que o mercado viu desde meados de 2021. Nos 62 meses anteriores, o diferencial oscilou entre 3,44 e 12,04 pontos percentuais. A leitura convencional da teoria do carry trade sugeriria que um prêmio tão elevado deveria atrair capital estrangeiro de forma consistente, fortalecendo o real. Mas os dados recentes contam outra história, e a desconexão entre o prêmio de juros e o comportamento cambial revela que outros fatores dominam a dinâmica da moeda brasileira.

Nos últimos 180 dias, o real ganhou força 6,74% frente ao dólar, movimento que à primeira vista alinharia com a teoria do carry. Porém, nos últimos 30 dias, o real cedeu 2,27%, revertendo parte desse ganho. Essa reversão recente ocorreu justamente quando o diferencial de juros permanecia elevado, sinalizando que o prêmio não foi suficiente para sustentar a apreciação da moeda. E quando se observa a correlação estrutural entre o diferencial de juros e a variação cambial ao longo dos 62 meses, o resultado é praticamente nulo: correlação de -0,08. Pelo carry clássico, essa correlação deveria ser claramente negativa, sinalizando que diferenciais maiores correspondem a real mais forte. A fraqueza dessa relação indica que o carry trade não é o principal motor do câmbio neste período.

O carry trade funciona quando o investidor estrangeiro toma emprestado em dólar (pagando juros baixos nos Estados Unidos), converte esses dólares em reais, aplica em títulos brasileiros (recebendo juros altos no Brasil) e, ao final, reconverte os reais de volta para dólar. O lucro vem da diferença entre os juros recebidos e os juros pagos, mas esse lucro só se materializa se a taxa de câmbio não se mover contra o investidor. Se o real desvalorizar mais do que o diferencial de juros compensa, a operação vira prejuízo. Por isso, o carry depende não apenas do prêmio de juros, mas também da expectativa de estabilidade ou apreciação cambial.

O real, portanto, anda desacoplado do prêmio de juros. Isso não significa que o carry seja irrelevante, mas que outros fatores pesam mais: fluxo comercial, percepção de risco-país, cenário global de juros e expectativas sobre política monetária futura dominam a dinâmica cambial. O diferencial permanece atrativo para quem quer rentabilidade em real, mas essa atratividade não se traduz automaticamente em apreciação da moeda. Nos últimos 90 dias, o real ganhou força 2,57%, movimento que também não se explica apenas pelo diferencial de juros, já que a correlação estrutural permanece fraca.

A percepção de risco-país, medida por indicadores como o CDS (Credit Default Swap) de cinco anos, costuma pesar mais sobre o câmbio do que o diferencial de juros em períodos de incerteza fiscal ou política. Quando o mercado percebe risco de deterioração das contas públicas ou de mudança abrupta na condução da política econômica, o prêmio de juros deixa de ser suficiente para atrair capital. O investidor estrangeiro exige não apenas remuneração alta, mas também previsibilidade sobre o ambiente institucional e a trajetória da dívida pública. Sem essa previsibilidade, o carry trade perde força, mesmo com diferenciais elevados.

É importante notar que o Fed Funds é uma série mensal, com última leitura em 1º de maio de 2026, enquanto a Selic é atualizada a cada reunião do Copom. O diferencial é reconstruído mês a mês a partir dessas duas séries. A correlação mede co-movimento entre as duas variáveis, não causalidade. O carry é um dos motores do câmbio, mas não o único, e em períodos como este, sua influência fica obscurecida por outros fatores estruturais. A taxa de câmbio em 19 de junho de 2026 estava em R$ 5,1439 por dólar, refletindo esse conjunto de forças que vão além do diferencial de juros.

Para o investidor que considera posições em real, a mensagem é clara: o diferencial de juros continua atrativo em termos históricos, mas não oferece proteção automática contra movimentos adversos da taxa de câmbio. A decisão de ficar em real precisa considerar também a trajetória esperada do fluxo comercial, a dinâmica de risco-país e o cenário de juros globais. O carry trade permanece uma estratégia válida, mas exige monitoramento constante dos fatores que o diferencial de juros sozinho não captura.