Diferencial de juros em nível alto, mas real não responde

O diferencial entre a Selic e o Fed Funds chegou a 10,62 pontos percentuais em julho de 2026, remunerando quem fica posicionado em real com uma taxa elevada. Para contexto: nos últimos 63 meses, esse spread oscilou entre 3,44 e 12,04 pontos percentuais. O nível atual está no percentil 85 dessa janela, sinalizando prêmio robusto para quem carrega a moeda brasileira.

O carry trade funciona assim: um investidor toma dinheiro emprestado em dólar a 3,63% ao ano (Fed Funds de junho de 2026) e o aplica em real a 14,25% ao ano (Selic meta de julho de 2026). A diferença de 10,62 pontos percentuais é o ganho potencial, desde que o real não desvalorize além desse prêmio. Quanto maior o diferencial, maior o incentivo para essa operação. O mecanismo pressupõe que o investidor consegue capturar o spread sem ser penalizado pela variação cambial, o que nem sempre acontece.

A lógica clássica do carry sugere que diferenciais elevados atraem capital estrangeiro em busca do prêmio, fortalecendo a moeda de destino. O raciocínio é direto: se o Brasil paga 10,62 pontos percentuais a mais que os Estados Unidos, investidores globais deveriam comprar reais para aplicar aqui, aumentando a demanda pela moeda e fazendo o real apreciar. Esse movimento, quando funciona, cria um ciclo virtuoso para quem está posicionado: além do prêmio de juros, há ganho cambial.

Mas aqui está o paradoxo: apesar do diferencial elevado, o real não tem respondido de forma consistente. Nos últimos 30 dias, o real cedeu 0,70% frente ao dólar. Nos últimos 90 dias, cedeu 2,76%. Apenas na janela de 180 dias o real ganhou força, apreciando 4,86%. O padrão é errático, sem relação clara com o tamanho do prêmio oferecido.

A correlação entre o diferencial de juros e a força do real nos últimos 63 meses é de apenas -0,08, valor próximo de zero. Pela lógica clássica do carry, essa correlação deveria ser negativa e relevante: diferencial maior deveria atrair mais capital em busca do prêmio, fortalecendo o real (correlação negativa porque quando o diferencial sobe, a taxa de câmbio em reais por dólar deveria cair). O valor próximo de zero sugere desacoplamento. O carry é um dos motores do câmbio, mas não é o único. Risco-país, fluxo comercial, movimento do dólar global e expectativas sobre política externa também pesam, às vezes mais que o diferencial de juros.

A fraqueza recente do real nas janelas de 30 e 90 dias ocorre justamente quando o prêmio está elevado. Isso indica que fatores externos ou domésticos não relacionados ao carry estão dominando a dinâmica cambial. Pode ser saída de capital por aversão a risco, pressão do dólar global ou revisão de expectativas sobre fluxo de renda. O dado não diz qual, apenas que o diferencial de juros sozinho não explica o movimento.

O desacoplamento tem implicações práticas. Para fundos que operam carry trade, o prêmio de 10,62 pontos percentuais é atrativo no papel, mas a volatilidade cambial pode anular o ganho. Se o real desvalorizar 3% em um trimestre, como fez nos últimos 90 dias, o investidor que entrou no carry perde parte significativa do prêmio acumulado. A operação deixa de ser arbitragem de juros e vira aposta cambial.

Para quem observa o câmbio, o regime atual é de carry fraco: o diferencial existe, mas não está sendo o fator dominante da cotação. A taxa de câmbio de 5,1180 reais por dólar em julho de 2026 reflete mais o balanço entre fluxos comerciais, expectativas fiscais e posicionamento global em risco do que a simples aritmética do diferencial de juros. O carry continua sendo um componente da equação, mas não o termo principal.

A lição é clara: prêmio alto não é garantia de ganho. A moeda pode desvalorizar além do prêmio se outros fatores conspirarem. O diferencial de 10,62 pontos percentuais está próximo do topo histórico, mas o real segue sua própria dinâmica, desacoplada do que a teoria clássica do carry trade preveria.