Dívida pública em 67,91% do PIB, pressionada pelo peso dos juros

A dívida líquida do setor público fechou maio de 2026 em 67,91% do PIB, segundo dados do Banco Central. Em 12 meses, o quociente subiu 6,19 pontos percentuais, movimento que reflete a dinâmica entre juros nominais e resultado primário do governo. A trajetória ascendente não vem de gasto novo isolado, mas da aritmética fiscal que governa a sustentabilidade da dívida: quando o custo de carregar o estoque supera a capacidade de gerar economia primária, a dívida cresce pelo próprio fluxo, independentemente de decisão discricionária de gastar mais.

O arcabouço que explica essa trajetória é simples em contabilidade, complexo em política. O resultado nominal do setor público é a soma de duas contas: a despesa com juros e o resultado primário, que é o saldo entre receitas e despesas sem contar juros. Quando os juros superam o esforço primário em cortar gastos ou aumentar receitas, o resultado nominal fica negativo e a dívida tende a crescer pelo próprio fluxo, num efeito conhecido como bola de neve. A bola de neve não é metáfora: é descrição literal do que acontece quando o numerador da razão dívida sobre PIB cresce mais rápido que o denominador, alimentado pela própria conta de juros que incide sobre o estoque acumulado.

Em 12 meses até maio de 2026, a conta de juros nominais chegou a 8,48% do PIB. O resultado primário ficou em déficit de 1,14% do PIB. A folga entre essas duas contas é de 9,62 pontos percentuais, inteiramente negativa. Isso significa que os juros consumiram 9,62 pontos percentuais do PIB a mais do que o governo conseguiu economizar com seu esforço primário. Essa diferença é exatamente o resultado nominal deficitário que alimenta o crescimento da dívida pelo lado do fluxo, independentemente de gasto novo. É identidade contábil, não juízo sobre a política fiscal. Mas a identidade tem implicação prática: enquanto o gap permanecer nessa magnitude, a dívida cresce por inércia, e qualquer esforço de estabilização precisa fechar essa brecha ou pelo lado dos juros, ou pelo lado do primário, ou por crescimento do PIB nominal que dilua a razão.

O custo médio que incide sobre a dívida líquida é de 14,45% ao ano, segundo a taxa implícita calculada pelo Banco Central. Esse número reflete a composição heterogênea da dívida pública brasileira: títulos indexados à Selic, que respondem imediatamente a mudanças na taxa básica; títulos atrelados à inflação, que carregam IPCA mais prêmio real; dívida em moeda estrangeira, sujeita a variação cambial; e títulos prefixados, que travam o custo nominal no momento da emissão. A taxa implícita de 14,45% ao ano é uma média ponderada histórica dessas diferentes modalidades, com série que remonta a 2002, e não deve ser confundida com a Selic corrente ou com o IPCA do mês. Ela é o custo efetivo que o Tesouro paga para rolar e carregar o estoque de dívida líquida, e é o 'r' da equação de sustentabilidade fiscal que aparece em qualquer manual de finanças públicas.

A distinção entre taxa implícita e Selic corrente importa porque a dívida não vira do dia para a noite. Parte dos títulos foi emitida anos atrás, com taxas que refletiam o ambiente de juros daquela época. Parte está indexada a índices que se movem com defasagem. Parte está em moeda estrangeira e responde ao câmbio, não ao juro doméstico. Por isso a taxa implícita muda devagar, mesmo quando o Copom move a Selic com vigor. E por isso também o custo médio de 14,45% ao ano pode parecer alto ou baixo dependendo do ponto de comparação: é alto frente à Selic de 10,50% que vigorou em 2023, mas é moderado frente aos 14,75% que o Copom praticou em 2022. O que importa para a dinâmica da dívida é que esse custo médio, aplicado sobre um estoque de 67,91% do PIB, gera uma conta de juros de 8,48% do PIB ao ano, e essa conta precisa ser financiada ou por superávit primário, ou por mais dívida.

Mas o estoque de dívida em relação ao PIB também se move por outros canais além do fluxo nominal. O denominador da razão, o PIB nominal, cresce ou encolhe conforme a economia expande ou contrai. Quando o PIB nominal cresce acima do custo implícito da dívida, a razão dívida sobre PIB tende a cair, mesmo com resultado nominal negativo. Quando o PIB nominal cresce abaixo do custo implícito, a razão sobe. E há ajustes patrimoniais: reconhecimento de novos passivos, efeitos de câmbio sobre a dívida externa líquida, reclassificações contábeis que movem o estoque sem passar pelo fluxo. Por isso é comum que num mês a variação do estoque DLSP sobre PIB divirja da lógica do fluxo. Isso é esperado e não invalida a leitura de que o fluxo nominal está sob pressão. A variação de 6,19 pontos percentuais em 12 meses reflete tanto o fluxo quanto esses ajustes, mas o fluxo é o componente estrutural que persiste enquanto o gap entre juros e primário não fechar.

O que mudaria essa dinâmica? Um alívio na conta de juros, seja por queda da Selic que reduza o custo nominal futuro dos títulos a serem rolados, seja por aceleração do crescimento do PIB nominal que diluísse a razão dívida sobre PIB sem exigir superávit primário maior. Ou uma melhora no resultado primário, com o governo cortando despesas ou aumentando receitas de forma estrutural, não pontual. Ou uma combinação dos três. A leitura de hoje é que nenhum desses movimentos está em curso com força suficiente para reverter a tendência do fluxo. A Selic está em patamar elevado, o PIB nominal cresce em ritmo moderado, e o resultado primário segue deficitário. Enquanto esse tripé não se mover, a dívida tende a seguir subindo pela própria inércia do custo de carregamento.