Diferencial de juros em 10,87 pontos percentuais não garante força ao real

O diferencial entre a Selic brasileira e o Fed Funds americano chegou a 10,87 pontos percentuais em junho de 2026, com a taxa básica doméstica em 14,50% ao ano e a americana em 3,63% ao ano conforme apurado em 1º de maio. Esse prêmio remunera quem fica posicionado em real: quanto maior a diferença de juros entre Brasil e Estados Unidos, maior a compensação para manter dólares convertidos em reais e aplicados em títulos brasileiros. Em teoria, um diferencial elevado deveria atrair capital estrangeiro e fortalecer a moeda. A prática dos últimos cinco anos sugere outra coisa.

O carry trade é o mecanismo pelo qual investidores captam recursos em moeda barata (dólar a 3,63% ao ano) e aplicam em moeda cara (real a 14,50% ao ano), embolsando a diferença. A operação funciona assim: o investidor toma emprestado em dólar, converte para real, compra um título público brasileiro que paga Selic, e depois de um período reverte a operação, trocando real por dólar novamente. Se o câmbio não se mover contra ele, o lucro é a diferença entre os juros recebidos no Brasil e os juros pagos nos Estados Unidos, menos o custo de hedge cambial quando há. Quando o diferencial é elevado como agora, o incentivo existe. Mas o carry não funciona sozinho. Risco-país, fluxo comercial, cenário global e expectativa de movimento cambial também pesam na decisão de quem entra ou sai do real. Se o investidor acredita que o real vai desvalorizar mais do que o diferencial de juros compensa, ele não entra na operação, por mais atrativo que o prêmio pareça no papel.

Nos últimos 62 meses, o diferencial oscilou entre 3,44 e 12,04 pontos percentuais, conforme cálculo do Elucidados a partir de séries do Banco Central e do Federal Reserve. O nível atual de 10,87 pontos percentuais fica próximo do topo histórico dessa janela, superado apenas em alguns meses de 2023 e início de 2024, quando a Selic estava no pico do ciclo de aperto monetário. Mesmo assim, a correlação entre o diferencial mensal e a variação da taxa de câmbio (PTAX) nesse período é de apenas -0,08. Pela lógica do carry clássico, essa correlação deveria ser negativa e relevante: diferencial maior deveria significar real mais forte, ou seja, taxa de câmbio menor. Uma correlação de -0,08 é praticamente nula, indicando que o diferencial não está guiando o movimento cambial como a teoria esperaria. Para efeito de comparação, correlações acima de 0,5 em módulo são consideradas relevantes em análise econômica; abaixo de 0,3, o co-movimento é fraco ou inexistente.

Os últimos 30 dias ilustram essa desconexão de forma ainda mais clara. O real apreciou 5,70% frente ao dólar nesse período, enquanto o diferencial permanecia elevado e estável acima de 10 pontos percentuais. Se o carry fosse o motor principal do movimento cambial, seria esperado que o real estivesse ainda mais forte, ou que a apreciação fosse mais gradual e sustentada ao longo de meses, não concentrada em poucas semanas. A apreciação rápida enquanto o diferencial se mantém sugere que outros fatores dominaram a dinâmica recente: pode ser fluxo comercial favorável, com superávit na balança comercial trazendo dólares para o país; redução de prêmio de risco-país, com investidores percebendo menor probabilidade de default ou crise fiscal; ou movimento global de capital para emergentes, com saída de recursos dos Estados Unidos em busca de retornos maiores em mercados de maior risco. Qualquer um desses fatores pode sobrepor o efeito do carry, tornando o diferencial de juros irrelevante no curto prazo.

Em janelas mais longas, a desconexão fica ainda mais evidente. Nos últimos 90 dias, o real desvalorizou 0,55%, e nos últimos 180 dias, recuou 4,16%, mesmo com o diferencial permanecendo acima de 10 pontos percentuais durante todo esse período. O carry oferecia prêmio substancial, mas o real não respondeu como a teoria esperaria. Isso não significa que o carry não importa. Significa que ele é um dos motores, não o único, e que em muitos momentos outros fatores conseguem superá-lo. A desvalorização de 4,16% em seis meses, por exemplo, pode ter sido impulsionada por saída de capital estrangeiro em momentos de aversão global ao risco, ou por deterioração das expectativas fiscais domésticas, ou por fortalecimento do dólar global que afetou todas as moedas emergentes simultaneamente. O diferencial de juros estava lá, remunerando quem ficasse posicionado, mas não foi suficiente para segurar o real.

A correlação de -0,08 mede co-movimento histórico, não causalidade. O carry é um dos determinantes do câmbio, mas não o determinante. Há limitações metodológicas que precisam ser consideradas: o Fed Funds é divulgado mensalmente pelo Federal Reserve, enquanto a Selic é atualizada a cada reunião do Copom, com frequência maior; o diferencial é reconstruído mês a mês pelo Elucidados, o que introduz defasagem na série e pode suavizar movimentos de curto prazo. Além disso, a janela de 62 meses inclui regimes monetários distintos: ciclos de corte de juros no Brasil entre 2023 e 2024, ciclos de alta entre 2021 e 2023, períodos de inflação elevada acima de 10% ao ano, e períodos de desinflação com IPCA convergindo para a meta. Dentro de cada regime, a relação entre diferencial e câmbio pode ser diferente. Em momentos de crise, o carry perde relevância; em momentos de estabilidade, ele pode voltar a pesar.

O que o dado mostra é que um diferencial elevado cria condições para carry trade, mas não garante que ele será o fator dominante no movimento do real. Quando há fluxo comercial favorável, quando o risco-país cai, ou quando o cenário global favorece emergentes, o real pode apreciar apesar do carry estar apenas remunerando posições existentes, sem atrair capital novo. Quando há saída de capital, quando o risco-país sobe, ou quando o dólar global se fortalece contra todas as moedas, o real pode desvalorizar mesmo com diferencial atrativo de dois dígitos. O carry está lá, remunerando quem fica posicionado em títulos brasileiros. Mas ele não comanda sozinho o câmbio, e a correlação próxima de zero nos últimos cinco anos documenta essa limitação de forma clara.