Diferencial de juros em 10,87 pontos percentuais não garante força ao real

O diferencial entre a Selic e o Fed Funds chegou a 10,87 pontos percentuais em junho de 2026, posicionando o prêmio do carry trade do real próximo do seu máximo histórico. A Selic está em 14,50% ao ano desde a reunião do Copom de 12 de junho de 2026, enquanto o Fed Funds permanece em 3,63% desde maio. Essa diferença remunera quem fica posicionado em real: quanto maior o diferencial, maior a compensação pelo risco de manter reais em vez de dólares.

O carry trade funciona assim. Um investidor estrangeiro toma dólar emprestado a 3,63% ao ano, converte em reais e aplica na Selic a 14,50%. A diferença de 10,87 pontos percentuais é o ganho anual bruto, desde que o câmbio não se mova contra ele. Se o real desvalorizar mais do que o prêmio de juros compensa, o investidor perde dinheiro mesmo ganhando o diferencial. Se o real se mantiver estável ou apreciar, o ganho financeiro se soma ao ganho cambial, multiplicando o retorno. Historicamente, esse prêmio atrai capital estrangeiro e tende a fortalecer o real, porque a entrada de dólares para aplicar em Selic pressiona a taxa de câmbio para baixo.

Nos últimos 62 meses, o diferencial oscilou entre 3,44 e 12,04 pontos percentuais, e o nível atual de 10,87 pontos percentuais está no percentil 88 dessa janela, sinalizando prêmio elevado por padrões recentes. Apenas 12% das observações mensais desde 2021 registraram diferencial maior que o de junho de 2026. Em termos absolutos, o Brasil oferece hoje uma das maiores compensações de juros do mundo emergente para quem aceita o risco cambial e o risco-país.

Mas há um problema estrutural. A correlação entre o diferencial de juros e a variação da PTAX nos últimos 62 meses é de apenas -0,08, praticamente nula. Pelo carry clássico, essa correlação deveria ser negativa e relevante: diferencial maior deveria significar real mais forte e PTAX menor, porque o fluxo de capital estrangeiro atrás do prêmio de juros pressionaria o câmbio para baixo. A fraqueza dessa relação sugere que outros fatores dominam o movimento cambial, ofuscando o efeito do prêmio de juros. Risco-país, fluxo comercial, cenário global de apetite por risco e percepção de sustentabilidade fiscal também pesam na formação da taxa de câmbio. Quando esses fatores apontam em direção oposta ao carry, eles conseguem vencer o prêmio de juros e mover o real na contramão.

Os últimos seis meses ilustram essa desconexão de forma clara. Nos últimos 30 dias até 12 de junho de 2026, o real cedeu 3,48% frente ao dólar, apesar do diferencial elevado estar presente. A PTAX subiu de R$ 4,91 para R$ 5,08, movimento que vai na direção oposta ao esperado pelo carry. Na janela de 90 dias, porém, o real ganhou 3,26% de força, com a PTAX recuando. E nos últimos 180 dias, o real apreciou 5,90%, movimento que vai na direção esperada pelo carry, mas que pode ter sido impulsionado por outros fatores além do prêmio de juros, como melhora na percepção de risco ou fluxo comercial favorável.

Essa volatilidade direcional em janelas sucessivas mostra que o carry não está funcionando como âncora cambial. O diferencial de 10,87 pontos percentuais oferece compensação financeira robusta para quem aceita o risco, mas não garante que o real vá apreciar. Em alguns meses ele aprecia, em outros ele cede, independentemente do prêmio de juros estar elevado. A correlação fraca entre diferencial e câmbio não significa que o carry não importa. Significa que ele é um dos motores do câmbio, não o único, e que nos últimos cinco anos ele tem sido sistematicamente dominado por outros fatores.

Para quem investe em carry trade do real, o regime atual é de baixa previsibilidade cambial. O diferencial elevado oferece compensação financeira, mas não garante apreciação cambial. Nos últimos seis meses, o real apreciou em duas janelas e cedeu em uma, indicando que fluxos ou percepção de risco dominaram a dinâmica. Essa é a realidade operacional do carry fraco: o prêmio existe, mas o câmbio anda por conta própria. O investidor que entra nessa posição precisa estar ciente de que o ganho de juros pode ser anulado por movimento cambial adverso, mesmo com o diferencial no percentil 88 da série histórica.